各互联网平台好像都涨不动了腾讯是如此

进入下半年，各互联网平台好像都涨不动了，腾讯也是如此。

根据腾讯公布的Q3季报:该季度总营收为1424亿元，同比增速进一步下降至13%，净利润为317.5亿元，同比下降2%，由此被很多媒体拿来当做标题净利10年来首次下滑。

宏观经济增速放缓，流量增长见顶，监控加强等多重因素之下，腾讯等一众互联网平台野蛮生长时代结束了，这已经成为共识。

那么，腾讯的增速会继续下滑，还是能稳住甚至回升如果说未来增长要从跑马圈地式变成精耕细作式，腾讯能否完成这种转轨落到投资逻辑上，现在的腾讯即使风险出清，是否仍是好的标的呢

其实，从商业角度，当各种迹象表明增长见顶后，巨头该如何调整玩法，如何再创新的增长曲线，也是非常值得研究的而腾讯就是很好的研究标的

本文核心看点:

1，在腾讯的几大核心业务中，除网络广告会持续承压，游戏Q4业绩有望提振，金融与企业服务业务的重要性在持续攀升，

2，但腾讯的利润下滑趋势短期较难改变，一是加大了投入，二是业务结构的变化，

3，当前影响腾讯股价的因素除增速放缓，政策也在持续起作用，有利好，如近期数字经济备受关注，但也不能说之前的利空已完全消解。

一，涨不动，是新常态吗。

从本季度，腾讯第一次将游戏收入又细分了本土和国际两块，大概是为了凸显国际游戏的高增速腾讯Q3本土游戏同比增长5%至336亿元，国际游戏收入增长20%至113亿元

就本土游戏业务来说，腾讯手握《王者荣耀》这种至今能持续霸榜的游戏，虽然总被提及错过《原神》，但好在基本盘稳定，10月新上的《英雄联盟手游》，或能提振Q4本土游戏的表现，国际业务虽然发展较快，不过可惜腾讯在海外没有Tiktok这种大杀器，建立本地化发行和营运能力显然还需要时间。

另外，腾讯Q3公布了未成年在本土市场游戏时长占比0.7%，流水占比1.1%，均比去年同期有显著下降虽然这块总量占比不大，但在调整过程中显然对腾讯的游戏业务还是有影响的

再看网络广告，腾讯这块做得甚至不如分众传媒大概是分众早年吃过亏，很早就布局多元化客户结构，因此教育等行业的巨变在其Q2和Q3的财报中被几乎没有显现而腾讯广告业务同比增长16%至225亿元，环比则略有下降

综合来看，即使不考虑藏拙等因素，腾讯的总体营收增速也可稳定在10%以上，但利润增速就不一定了，原因在下面。

二，想增长，先投入。

本期腾讯净利同比下降，直接原因是其加大了投入。

从业务成本来看，同比增长最少的是增值服务，7%，最多的是金融科技和企业服务，增长29%，居中的网络广告同比增15%。

在费用方面，游戏推广费导致销售费用同比增长17%，研发和雇员成本导致行政开支同比增39%。

值得关注的是，腾讯Q3研发开支达到137.3亿元，是今年单季新高，而前三季度累计研发开支达378.6亿元，同比增36%这块投入又更多被用在金融和企服的B端领域

不过在腾讯三大主营业务中，金融科技和企业服务的成本占收入的71%，净利率最低可见，伴随着金融和企服业务占比的增加，腾讯的整体利润水平反而可能会下降

但向高质量的增长转变，仅靠投入来带动肯定不行在腾讯的财报中，已经可见其转轨的端倪

值得关注的是，在整体用户池呈下降趋势下，腾讯的付费会员数却在持续上升本季度这个增长主要来自腾讯音乐的在线音乐业务，其Q3新增500万付费会员，总会员数达到7120万，创了历史新高

虽然腾讯在线音乐业务的付费单用户收入只有8.9元，但从转化漏斗的角度看，腾讯已经成功踏出第一步且腾讯音乐CEO梁柱称，接下来仍能保持每季度400万到500万新增用户的目标

同期，腾讯音乐的营销费用同比下降8.6%，说明用户转化效率的提高并非依赖高投入。目前看来，这应该是腾讯内部打通协同带来的效果:

可以预见到，未来腾讯这种内部的协同会越来越多。

三，如何看待腾讯的投资价值。

今年初腾讯股价从高位跌落，8月时一度触达412.2港元/股，之后就一直区间震荡震荡原因很简单，大致包括以下几个因素:政策监管对游戏等多个业务层面乃至互联网平台的影响，税收优惠幅度降低，等等这在《日赚5亿，市盈率5年最低，腾讯能抄底吗》里已经详细分析过

当前，腾讯增长放缓和利润下滑已成现实，相对20倍便宜的市盈率，这是否意味着腾讯股票又可以被纳入考虑范围。

从业务层面来说，上面已经分析到除广告业务会持续承压，其他两块重要业务在Q4应该会有较好的表现，其实还有一块隐性业务对腾讯的估值有重要影响，即投资业务。

腾讯生意的本质是基于流量进行各种商业变现，除了在体内通过游戏等业务来进行，还会通过合营，联营等各种方式来将富余的流量在合作伙伴那完成变现，并补齐自己的生态。

在腾讯Q3的综合资产负债表中，如果将与联营公司的投资，与合营公司的投资，以公允价值计量且变动计入损益/其他全面收益的金融资产等多项加总，会发现其有一半左右的资产来自投资业务。

这不仅会影响到腾讯的利润，如Q3腾讯的其他收益净额为230亿，还会影响其资产状况，Q3其以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产公允价值就下跌了364亿元，这和中概股走低有关还有如京东，美团这类战略合作伙伴的价值未能在完全体现在腾讯的财报中

所以从业务层面长远来看，腾讯仍是较好的投资标的。

但这并不意味着其股价很快能涨起来，近半年股价三起三落仍和政策有极大关系不考虑金融业务是否会参考蚂蚁金服那样被剥离，抑或为防资本无序扩张而卡掉投资业务，其实腾讯目前隐藏的一个风险是，对实体经济贡献较少，与未来经济整体发展方向有偏

不过腾讯已经在大搞研发投入，发力企业服务市场，投入公益事业，成效如何还要拭目以待。

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