尿素或有望震荡向下寻求支撑预期价格表现承压-金陵热线

报告要点:

2022年尿素供需大概率重回过剩，大周期或走完，预期价格表现承压上半年供应弹性和出口法检或抑制尿素反弹空间，谨慎乐观对待，年中出口放开或有一波内外价差回归反弹，下半年弱需求和供应增长下，价格或向下寻求估值支撑

摘要:

2022年国内尿素产能增速仍有5%，且海外尿素高利润或刺激供应回升

2019年以来，国内尿素产能投放低位回升，主要是2021年推迟以及产能置换根据我们的跟踪，2022年国内产能增速恢复到5%左右的水平到7670万吨附近的水平同样2021年海外疫情导致了装置延后叠加高利润刺激，2022年产能大概率也相对偏多整体2022年的产能压力仍不可忽视

2021年因高价和高波动抑制农业需求，2022年仅有一定恢复

2021年尿素价格大涨大跌，下半年农业和工业需求都受到了一定程度抑制，出口也因为法检而断崖式下跌我们认为2022年会有一定恢复，首先农业终端的需求是相对刚性的，尿素价格回调后，农需或有一定修复，不过考虑到预期悲观，中下游可能仍是主动去库状态，且有机肥料供应持续增加，整体农需增量应该不大，其次是三铵和胶板需求或难言增长，房地产后周期需求虽有韧性，且出口也不会明显下降，但缺乏增长驱动，最后是出口，6月出口法检或放松，下半年出口会有一定提振，但上半年仍有承压，全年出口恢复有限

持续几年落后产能淘汰和置换后，尿素整体成本下移，估值重心会有下移

尿素边际供应主要是固定床，而从2016年开始，尿素就整体产能结构就在逐步变化，高成本高能耗高污染的装置逐步被技改和升级，导致原料结构的变化，带来了尿素行业成本重心的下移，也提升了尿素供应的弹性，尿素下方边际支撑或有下移。

供需承压，尿素或有望震荡向下寻求支撑

2021年尿素从供需定价转变为估值定价，2022年预期也可能是先供需定价后估值定价上半年虽然国内尿素工农需求集中释放，但考虑到法检继续限制出口，以及国内产能释放和供应恢复，尿素价格应该会有反弹，但空间可能受限而进入下半年后，出口放开或能带来短期反弹，内外价差迅速回归，但伴随着国内外供应增量逐步兑现，且国内需求逐步进入淡季，而房地产引发工业需求相对承压，整体压力再增加，届时价格或再次回调，寻求估值或者供应端支撑

操作策略:上半年需求和出口放开推动，下半年供需矛盾承压，尿素或先扬后移，价格重心下移，寻求估值端支撑，价格运行区间或为1600—2500，操作上先多后空。

跨期策略:5—9偏正套，9—1偏反套

风险要素:煤炭价格大幅波动

一，2021年尿素大周期叠加能耗双控，价格大涨大跌

2021年年初到2021年7月，尿素受需求拉动，而供应受限，导致供需错配，库存快速去库至低位运行，价格持续上涨。

到了8月后，虽然当时发改委开始着手从政策上打压尿素价格，但直到供需宽松，价格才开始出现回落，而到了9月后，能耗双控逐步扩大化，尿素上游合成氨也是高能耗产品，叠加动力煤价格大涨和限仓的影响下，黑色资金外溢，导致尿素价格持续跟涨动力煤，当时流化床的成本已超过了固定床，成本推动是当时的核心逻辑。

直到10月中旬后，两个大的利空因素落地，价格大幅回落，一个是出口法检，出口被关闭，一个是发改委价格法下压煤价，同时督促增产，导致煤价坍塌，整个煤化工包括尿素价格大幅回落。如下图所示:

图表1:尿素现货基准价格走势对比

图表2:尿素主力合约基差走势

图表3:尿素企业库存

图表4:尿素集港也是明显高于往年，尤其是3，4月

二，2022年国内尿素产能增速仍有5%，且海外尿素高利润或刺激供应回升

尿素供应去看，我们仍是从增量供应到存量供应及其弹性去分析。

首先是增量供应这块，2022年我国尿素供应增速或继续抬升，增量一方面是本身就有新投计划要落地的，另外就是置换产能的投放周期，我们整体评估下来，2022年尿素产能增速提升至5%新投的主要是新疆昌吉中能万源二期60万吨尿素，乌兰大化肥120万吨尿素，产能置换的有河南心连心90万吨航天炉和润银生物140万吨，虽然这部分产能多在四季度有试车，但正常运行大概率要到2022年，合计总产能370万吨海外疫情延后了投放节奏，且由于我国出口法检至少要到5，6月份，而上半年又是北半球的欧美需求旺季，海外价格高企应该是大概率事件，如此可能会加快海外新产能的投放，且据采集的资料显示，海外尿素新产能计划还是较多的，上半年存在投放可能的就有430万吨，关注投放进度

图表5:2022年国内外新产能预期

其次是存量供应这块2021年存量供应水平是不高的，考虑到2021年新增产能以及淘汰落后产能，产能基数还是有增加的，但由于能耗双控和煤炭紧张的影响，尿素整体供应水平是偏低的，截至2021年10月的尿素产量供应增速为—0.74%，累计平均开机率为68.42%，稍低于2020年的同期

图表6:国内尿素月度产量

图表7:国内尿素开机率

2021年尿素开工偏低主要是产能置换和能耗双控带来的，基本上几大核心的煤制尿素产区的开工都是这几年开工的低位，包括山东，河南和山西多少都有产能置换的因素影响，内蒙主要是双控的影响，如下图所示:

图表8:山东尿素日产量季节性

图表9:河南尿素日产量季节性

图表10:山西尿素日产量季节性

图表11:内蒙尿素日产量季节性

图表12:四川尿素日产量季节性

图表13:河北尿素日产量季节性

而2022年这些因素的影响或有所弱化国内尿素产能淘汰从2015年后逐步开始了，每年基本上都有100万吨的产能退出，从这几年落后产能淘汰去看，河北已退出550万吨的落后产能，其次是河北和河南，分别是300和250万吨左右的产能，包括贵州，四川，湖北，湖南等多地累计都有150万吨左右的产能淘汰，合计已淘汰2725万吨的产能2020年8月河南省《关于下达2020年工业行业淘汰落后产能目标任务的通知》，要求确保在12月底前淘汰到位，在河南省内厂家的积极配合下，任务已顺利完成2018年，山东省政府也发布了《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，其中要求固定床气化炉淘汰率达到90%以上，尿素生产企业固定床气化炉全部予以淘汰，洁净煤气化占合成氨总产能的比重由目前的37%提高到90%左右落后产能淘汰的同时应该也会伴伴随着有效产能开工率的提升，只是这两年疫情和双控使得开工率未看到明显回升不过2022年我们认为这部分弹性依然会在，进而给盘面带来边际上的压力，虽然不一定会促使价格持续弱势，但可以限制尿素的反弹空间

综上所述，2022年尿素的供应弹性较大，一方面是国内外尿素产能仍在陆续投放中，国内主要是前期淘汰产能后的置换投产，且是扩产的，另外就是甲醇和其他化工品也副产合成氨，且化工2022年也是投产周期，这使得2022年的液氨压力也在增加，这个也会给尿素带来边际压力，另一方面就是海外新产能仍在逐步释放，2021年疫情继续推迟投放，但海外价格高企且紧张的情况下，尿素产能投放的预期是在增强的，或会弥补中国限制出口的这部分量，但一旦下半年出口放开，尿素生产的连续性会使得下半年的压力增加，第三方面就是2021年双控限制了煤制尿素的开工，虽然2022年双控还是会在，但力度无疑会有下降和缓和，因此这个会使得整体尿素开工有恢复空间因此整体我们认为2022年的尿素供应会有较大程度的增长，当然这个并没有考虑利润对价格的影响

图表14:国内尿素产能利用率

图表15:2022年我国尿素产能和产量预估

三，高价和高波动抑制农业需求后，2022年或有一定恢复

2021年尿素价格大涨大跌叠加双控政策的影响，国内尿素工农业需求压力是比较大的，从供需平衡去看，2021年的需求是下滑的，主要是在下半年，不论是工业还是农业需求都是。

不过从总量上去看，2022年需求环比应该还是会有一定恢复，但我们只能说是修复，2021年高价化肥对农民的种植积极性应该还是有影响的，而且2021年的农产品价格仍相对平稳，化肥价格未能传导下去，因此这会大幅减弱2022年农民的种植积极性，政策上要么给农民补贴，要么继续打压化肥价格，使得农民积极性得到修复，整体而言，我们认为需求会有恢复，但力度有限，如下图所示:

图表16:最近几年玉米，小麦和水稻价格走势

图表17:蔬菜今年价格表现偏好

图表18:水果价格表现一般

图表19:CPI—PPI新低，下游压力极大

尿素的需求节奏应该会延续，季节性和刚性依然非常明显且考虑到2021年冬储积极性偏低，导致春耕的需求可能偏强，季节性会有所增强因此3—5月需求韧性会比较强，届时有望对价格形成支撑，库存也会出现拐点

图表20:尿素国内农业用肥时间表

图表21:尿素消费季节性对比

图表22:复合肥消费季节性

工业需求的季节性也较为明显工业需求主要包括复合肥和胶合板以及三聚氰胺2021年复合肥受到低利润和双控的影响，整体开工处于同期低位，虽然季节性还在，但对价格的影响偏弱的考虑到2021年四季度复合肥库存明显偏低，不排除春节前后的补库需求会释放，届时给价格带来反弹支撑，另外就是三聚氰胺和脲醛树脂，这两个品种的需求重点是板材，直接跟房地产后周期相关虽然从政策上去说，竣工端和销售端或有一定修复需求，但从大周期去看，房地产已然进入下行周期，因此尿素的工业需求上半年或有支撑，但下半年可能边际下滑，全年需求或难言支撑

图表23:复合肥开机率季节性走势

图表24:复合肥库存

图表25:家具景气指数

图表26:三聚氰胺开工率

且从房地产后周期的相关数据去看，2021年相比2020年有所修复，整体维持正增长水平，且竣工数据不错，另外就是房屋销售数据中，期房销售占比虽有下滑，但占比依然比较高，因此只要2022的贷款等政策有所放宽，后周期的需求韧性依然较强但政策如果持续压制，需求就会承压下去，因此我们对2022年尿素的工业需求偏谨慎

图表27:房地产竣工和销售面积

图表28:期房占比高位，房地产后周期需求仍有韧性

最后是出口需求，2022年6月前后，尿素出口有放开预期，这个对2022年价格会有比较大的影响，一方面会直接提振国内现货价格，另一方面是使得内外价差快速回归，出口量迅速放大，抹平内外套利的空间虽然到时候要看放开的节奏如何，但期货盘面还是反映预期的，因此盘面会先行，基差会走弱

但因为上半年出口仍被限，叠加国内供应回升，虽然春节后的上半年需求会有明显增长，但价格也会受到限制，同时考虑到北半球欧美区域也是需求旺季，因此内外价格劈叉力度会再次增加，这也会增加放开后的反弹力度。如下图示所示:

图表29:印度降水量

图表30:印度尿素月度销量

图表31:我国尿素对印度的出口量

图表32:印度尿素库存

图表33:我国尿素出口季节性

图表34:2021年印度招标情况

但进入下半年后，出口或取决于海外需求的状况，由于我国出口法检政策或持续到旺季结束，那么印度供应应该是不足的，因此上半年印度的库存应该是处于低位，印度存在补库需求，下半年需求或相对旺盛，需求值得期待但如果印度自给自足计划在2022年有所兑现，且疫情扰动也下降，那印度国内的需求缺口可能有所缩窄，依然存在不确定性

从整体需求端去看，2022年的农业需求或有一定恢复，但考虑到扩种周期和预期影响，或难到2020年的水平，且脲醛树脂和三聚氰胺相关的工业需求可能会相对承压，出口需求上半年仍被抑制，出口放开后会有一个强支撑来修复内外价差，而下半年要看印度本身供应的情况，需求应该是值得期待的因此整体去看，尿素2022年内需疲软，下半年印度有补库需求，但要看本国和海外的供应情况

图表35:2022年尿素平衡预估

结合库存去看，2021年下半年尿素工厂库存快速积累至同期历史新高，但港口和复合肥库存依然非常低，整体库存水平到2020年同期水平，预计到12月仍会维持累库状态，因此带入到2022年的库存水平是比较高的且上半年供需同增，而出口限制持续，那上半年的需求旺季应该不缺，因此去库力度可能相对偏慢下半年会重新累库，尽管有出口的缓解，叠加持续的供应兑现，预期库存仍有积累预期

图表36:尿素工厂库存

图表37:尿素总库存

四，当前尿素相对估值偏低，但绝对估值偏高，下方仍有空间

尿素从绝对估值水平去看，截稿前尿素现货和现货价格2300附近，2021年的低位在1600附近，因此当前价格还是不低的。

不过相对估值去看，价格是偏低的，目前尿素生产是亏钱的，因此尿素价格能否继续下行，一个是看供需过剩是否兑现，一个是无烟中块价格是否回到2020年的1000上下波动了，这无疑会打开液氨和尿素的下方空间。如下图所示:

图表38:尿素现货固定床利润

图表39:尿素流化床成本和利润

图表40:无烟中块与煤炭价格走势对比

图表41:国内液氨价格以及与尿素的价差

另外从下游和相关品去看的话，尿素的估值也是偏低的，四季度下游复合肥利润逐步恢复，三铵利润维持高位，国内大幅倒挂海外，且液氨几个下游中，尿素的估值是最低的，因此从其他角度去看，尿素的估值都偏低的。如下图所示:

图表42:复合肥利润

图表43:液氨部分下游价格涨势不及液氨