中国中免：跌落悬崖不见底，还能重头再来吗
3 月 28 日晚，$中国中免.SH 公布了 2024 年度报告:全年实现营收 565 亿、同比下滑 16%，实现归母净利润 42.7 亿、同比下滑 36%，业绩持续萎缩的势头不止。由于业绩基本情况在先前的业绩快报中已经公布，海豚投研还是分两个角度解读， 季度业绩展现出的最新变化动向； 仅在半/全年报中公布细项数据透露出的信号，详细情况如下:
1、营收层面，中国中免 24 年 4 季度营收 135 亿元，同比下滑 19.5%，处于 2Q/3Q 同比跌幅的中间。没有明显的跌幅扩大或有所缩窄的倾向信号。
对比行业数据，四季度海南离岛免税整体销售额同比下降了 21%，较前两个季度近 40% 的同比跌幅是明显缩窄的，但中免自身的营收增速并没呈现出跌幅缩窄的迹象。由此可见，四季度中免在海南免税市场可能丢失了份额
结合其他指标，海南免税市场呈现出，购物的客流量好于比销售额，是受单顾客平均购买件数更大幅下降的拖累。不过，人均消费金额跌幅继续快速缩窄，本季已仅为-3%。暗示免税消费品牌、品类上行应当有不错的进展。
2、分收入类型，有税收入的同比降幅依然明显高于免税销售收入(-16%)，是导致公司整体销售跌幅迟迟没有好转的主要原因。虽然我们本就认为，有税销售属于疫情期间的 “救火性” 角色，随着核心免税业务的修复会自然淡出。但有税销售在 2H24 毕竟仍占据整体销售额的近 32%，若一直无法止跌，集团整体营收也难以止跌。
而中免免税销售收入-16% 的跌幅，实际是好于整体海南离岛免税同期-28.5% 的跌幅。主要归功于出境客流复苏下，机场渠道销售的修复。据公司披露，2024 年北京机场渠道和上海机场渠道的免税收入分别同比增长了 115% 和 32%。但毕竟离岛免税的体量更大，机场渠道的修复，并不足以完全弥补前者的窟窿。
3、毛利层面，四季度中国中免实现毛利润 38 亿，毛利率从上季的 32% 继续跳水到 28.5%，毛利率已季度三连跌，且跌幅呈扩大的趋势。
分收入类型看，同样主要是有税业务导致了公司整体毛利率的下滑。2H24 内有税销售的毛利率从上半年的 17.4%，腰斩式跳水到了仅 8.9%。可见公司何时能完成对有税业务的调整，会是一个关键的拐点信号。
免税品销售的毛利率则一直持平在 39.5%，近乎没有波动。公司对免税品的定价似乎是采取了 “成本 + 目标毛利率” 的策略和考核方式。 公司整体的毛利率变化，完全是取决于收入结构的改变，以及有税销售的毛利率变化。
4、销售费用本季度支出 22.7 亿，全年各季度的支出都在 21.6~24 亿的小区间波动，公司营销支出预算应当相对固定，仅跟随淡旺季有非常有限的波动。因此在仅次于 1Q 春节期间的第二旺季的 4Q，虽然总支额大体不变，营销费被动收缩到了 16.9%，较上季减少 1.5pct。
整体上，尽管毛利率受有税销售的拖累而环比跳水了 3.5pct，但营收体量季节性增长，毛利润额是大体环比持平的。营销费用的支出额也大体固定。因此，本季度公司的关键性经营性利润指标--毛销差为 15.7 亿，相比上季也几乎没有变化。
5、按半年度披露的销售费用构成，虽然 2024 年机场渠道的营收是显著修复了的，但支付给机场的租赁费用相比去年却从 94.2 亿下降到 90.6 亿。体现出中免与机场重新签订的给机场更低分成条款带来的帮助。不过虽然目前是利好，也不能排除随着机场渠道的进一步复苏，机场方要求重新上调分佣比例导致的利好变利空。
6、营销外的费用上，在年终费用结算节点，管理费用照例从 24 年前几个季度的 4.7~4.8 亿明显拉高到 5.9 亿。虽然比去年同期支出的 7.2 亿有不小下降，可见公司在试图控费挤出利润上，做了一定的努力，但远不足够。管理费用同比下降的幅度，并不及营收萎缩的幅度，实际管理费率反而同比由 4.3% 上升到了 4.4%，导致利润率仍是继续下降的。
7、除了上述影响，又因本季确认了高达 3.5 亿的资产减值损失，先前大多单季确认 1~2+ 亿。最终净利润从上季度的仅 6.6 亿，再下降到仅 5.5 亿。
且近期表现更强的机场日上渠道并非由公司全额持股，导致本就的少数股东权益也达 2 亿，剩下的归母净利润更是仅为 3.5 亿。对一个千亿市值的公司而言，可谓 “九牛一毛 “。
8、分红角度，本财年公司宣布了每 10 股 10.5 元的股息，维持了相当于当年归母净利润约 50% 的股息。从这个角度看，公司并不吝啬。但相对于中免仍在 1200 亿以上的市值，近 22 亿的分红额对应的股东回报率就相当有限了。
海豚投研观点:
中免本次的业绩，一句话总结即众所周知的差，营收继续下滑，且下降速度未见明显好转。单季利润更是已不足 5 亿，与中免千亿的市值完全无法匹配。但话虽如产，这些情况早在 1 月发布的业绩快报中，都已是明牌。
从完整年报中，我们看到的增量信息是，疫情期间推出的不受免税口岸限制的有税销售业务，当时是 “救火队员 “现在则成了” 罪魁祸首 “。相比之下，免税业务虽也在占比最大的离岛免税的拖累下依旧负增长，但随着机场等渠道的复苏，和离岛免税低基数期的到来，应当能更快的走出负增长的泥潭。且利润端，免税销售的毛利率也是相对稳定的，同样主要是受有税销售的拖累。因此，关注有税销售何时能盘整结束，是关键的拐点信号。
估值上，经过了 2022 年底开始持续了 2 年多的回调，以及去年 9 月末全中国资产的估值修复后，中免当前约 Rmb1270 亿的市值，对应已公布的 2024 年净利润，仍有接近 30x PE 的估值倍数。(港股估值约为 A 股的 3/4，约 22x PE)。从绝对值来看，30x 的 PE 匹配仍深度水下的业绩(营收、利润双下滑)，显然不算便宜。
但在 A 股市场，对具备一定市场垄断地位的消费龙头，估值向来不吝啬。当前 30x 左右估值，接近公司 10 年期内的平均水平。去年 9 月大反弹前约 20x PE 的估值，是可以作为中免估值底的参考看待。
展望未来，Wind 一致预期显示卖方对公司 2025 年利润的预期约在 60 亿。可见市场当前对中免的估值，就是以 20x PE 的估值铁底 * 当前对 25 年的利润预期。进一步杀估值的空间应当也有限，后续股价的走势就是取决于实际交付的利润比 60 亿孰低孰高。
业绩趋势上，中免 24 年营收持续下滑，主要是受海南免税市场整体的持续萎缩。这应当是受出入境正常化后的分流，国内整体可选/奢侈消费走弱的影响，以及国货崛起下，对海外化妆品品牌偏好度的下降。
前者出境购物的分流，随着国际航班量近期已修复到 80%，后续影响大概率会逐步走弱。但后者能否有好转，海豚投研认为并不能报过高的期望。但目前定价隐含的要求 25 年业绩一定会触底反弹，并不够保险。
详细点评如下:
一、离岛免税人均消费接近回正，但销售金额的拐点还没到来
营收层面，中国中免 24 年 4 季度营收 135 亿元，同比下滑 19.5%，处于 2Q/3Q 同比跌幅的中间，换言之，没有呈现出明确的跌幅继续扩大，或有所缩窄的倾向性。
海南离岛免税整体的情况上，四季度海南离岛免税整体销售额同比下降了 21%，较前两个季度近 40% 的同比跌幅是明显缩窄的，但中免自身的营收增速并没呈现出跌幅缩窄的迹象。由此可见，四季度中免在海南免税市场可能丢失了份额。
结合其他指标按同比跌幅由好到差排序，呈现人均消费金额gt;购物人次gt;销售金额gt;人均购买商品件数的情况。换言之，购物的客流量实际比销售额表现更好，是受到了单顾客平均购买件数更大幅下降的拖累。好的方面是，人均消费金额跌幅继续快速缩窄，本季已仅为-3%。暗示免税消费品牌、品类上行应当有不错的进展(例如高客单价的奢侈品包具、珠宝等)，也不排除有免税消费者的消费能力/意愿接近触底反弹的影响。
二、有税拖累何时能休？机场渠道复苏救不起海南渠道
按半年披露的分类型收入上，可见有税收入的同比降幅依然是明显高于免税销售收入(-16%)，是拖累公司整体销售跌幅一直没有好转的主要原因。虽然这符合我们对，有税销售是疫情期间为了弥补免税业务上的缺口推出的 “救火性” 业务的判断。会自然随着核心免税业务的修复而逐渐淡出。
但有税销售到 2H24 仍占据整体销售额的近 32%，若一直无法止跌，集团整体营收也难以止跌回升。据公司披露，三亚和海口国际免税城的有税商业建筑已结构封顶，随着这些物业投入运营，有可能促进有税销售的止跌。
单看中免免税销售收入-16% 的跌幅是好于整体海南离岛免税同期-28.5% 的同比跌幅，则主要归功于随进出境客流复苏，机场渠道销售的复苏。据公司披露，2024 年北京机场渠道和上海机场渠道的免税收入分别同比增长了 115% 和 32%。但毕竟离岛免税的体量更大，机场渠道的修复，并不足以带动集团整体销售的止跌回升。
三、免税毛利三年未变，有税业务收入毛利，两头一起拖累
四季度中国中免实现毛利润 38 亿，毛利率是从上季的 32% 继续跳水到 28.5%，毛利率已季度三连跌，且跌幅呈扩大的趋势。
分收入类型看，公司整体毛利率的下滑同样主要是受有税业务的拖累，2H24 内有税销售的毛利率从先前的 17.4%，腰斩式跳水到了仅 8.9%。可见，公司何时能完成对有税业务的调整，会是个主要的拐点信号。
相比之下，免税品销售的毛利率则一直持平在 39.5%，近乎没有波动。公司对免税品的定价似乎是采取了 “成本 + 目标毛利率” 的策略和考核方式。 公司整体的毛利率变化，完全是取决于收入结构的改变，以及有税销售的毛利率变化。
四、营销支出持平不变，机场分佣下降贡献不小
销售费用本季度支出 22.7 亿，全年各季度的支出都在 21.6~24 亿的小区间波动，可见公司采取了相对固定的营销支出预算方案，仅仅随淡旺季的季节性变化，有非常有限的上下波动。费用率也因此是随淡旺季的营收总体量变化而被动上下变化。4Q 作为仅次于 1Q 春节期间的第二旺季，营销费率也因此被动收缩到了 16.9%，较上季减少 1.5pct。
因此，虽然本季度整体的毛利率受有税销售的拖累而环比跳水了 3.5pct，但由于营收体量的季节性环比增长，毛利润额是大体环比持平的。而营销费用也大体固定的支出预算，近无变化。本季度公司的毛销差为 15.7 亿，相比上季也几乎没有变化。海豚投研大胆猜测，至少在 2024 下半年，中免很可能考核的是绝对利润额，而对利润率没有硬性要求。
按半年度披露的销售费用构成来看，尽管 2024 年机场渠道的营收是显著修复了的，但主要支付给机场的租赁费用相比去年却是略降的，从 94.2 亿下降到 90.6 亿。体现出中免与机场重新签订的给机场更低分成条款带来的帮助。
但虽然目前是利好，也不能排除随着机场渠道的进一步复苏，机场方要求重新上调分佣比例导致的利好变利空。
五、控费努力远不够，单季利润已不足 5 亿
其他费用上，年终费用结算节点，管理费用如常从前几个季度的 4.7~4.8 亿明显拉高到 5.9 亿。比去年同期支出的 7.2 亿有不小下降，可见公司在试图控费挤出利润上，也做了一定的努力，但远不足够。管理费用同比下降的幅度，并不及营收萎缩的幅度，实际管理费率反而同比由 4.3% 上升到了 4.4%，导致利润率仍是继续下降的。
最终，由于经营层面交付的毛销差仅仅是环比持平在近 16 亿，而公司的控费力度远不足够，营销外其他经营性费用支出在年终结算季环比增加了约 0.8 亿。又因本季确认了高达 3.5 亿的资产减值损失，而先前大多单季确认 1~2+ 亿。因此，最终净利润从上季度的仅 6.6 亿，再下降到仅 5.5 亿。
又因为近期表现更强的机场日上渠道并非由公司全额持股，剔除本季达到 2 亿的少数股东受益后，归母净利润更是仅剩约 3.5 亿。对一个千亿市值的公司而言，单季利润却不足 5 亿。
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