制造业中观景气面环比有所改善处于扩张区间的行业个数自前值的5个上升至8个

摘要

第一，12月PMI连续第二个月小幅回升与此宏观变化一致的是，制造业中观景气面环比有所改善，处于扩张区间的行业个数自前值的5个上升至8个其中包括高耗能行业中的化工，非金属，显然与同期限电限产的影响减轻有关不过从2021年内总的趋势来看，四个季度处于扩张区间行业个数均值分别为10.7，12.7，9.0和6.7个，即中观上仍是景气逐步放缓的，且当前景气行业个数尚未恢复至三季度均值

第二，从细分行业看，景气度领先的行业分散在消费品制造行业，中游装备制造业和部分高耗能行业，其中汽车行业景气度连续3个月位于55以上的较高景气度区间在产能限制和建筑业需求收缩的背景下，大部分原材料和中间品行业绝对景气度及历史区间分位值均偏低，例如黑色，有色，石油加工及炼焦，化纤橡塑等

第三，中观上有几点结构性变化需重点关注:疫后强出口驱动下中游装备行业景气度一枝独秀格局开始弱化，2020年3月份至2021年7月份，装备制造行业景气面在非春节月份始终维持在80%—100%之间，8月份至今平均降至72%，12月消费品制造行业景气面有所回升，4个行业中有3个景气度位于扩张区间，原材料工业景气面自7月份以来快速下降，体现的是本轮地产产业链走弱和供给端能耗双控的共振，12月在供给因素好转的背景下出现边际弱改善。

第四，从供给端看，上游购进价格回落带来的采购上升，原材料补库效应是12月供给端景气度修复的主因如果按PMI各分项的权重大致估算，12月原材料库存环比回升对PMI整体环比改善的贡献度达到75%

第五，从需求端看，驱动12月景气变化的主要是装备行业出口订单改善，部分消费品国内订单改善，石化产业链的化工和化纤橡塑内外订单改善内外需共同回升驱动的行业主要是化工，化纤橡塑，其中化工行业出口订单和新订单环比分别回升5.0和10.0个百分点，化纤橡塑分别回升2.8和6.5个百分点，内需驱动的行业包括纺服，医药，专用设备，石油加工及炼焦，新订单分别回升10.2，10.0，2.4和0.6个百分点，外需驱动的行业包括计算机通信电子，金属制品，出口订单分别回升4.8和3.3个百分点

第六，12月战略性新兴产业EPMI回升至54.2，环比回升2.9个百分点，显著超过其季节性特征新一代信息产业，新能源，新能源汽车是带动12月EPMI改善的主要行业，其中新能源景气度最高，位于60以上的高景气度区间在企业利润方面，新能源产业得益于上游硅片企业降价而改善，电池原材料稀缺和缺芯则加剧了新能源汽车成本涨价压力，原材料购进价格在12月上升至73.6

第七，12月建筑业PMI环比下降2.8个百分点，整体来看，基建景气度强于房地产建筑，即土木工程建筑gt，房屋建筑gt，建筑安装装饰12月房地产业经营状况环比下降再创新低，代表施工的房屋建筑业和新订单环比分别下降3.9和5.6个百分点，地产产业链后端竣工更具韧性，建筑安装装饰经营活动状况和新订单环比分别下降1.9和0.7个百分点，寒潮天气和假期临近拖累基建施工，土木工程建筑业景气度环比下降1.4个百分点，但绝对景气度仍然位于55以上

第八，疫后服务业的波动节奏基本上由国内疫情情况决定12月服务业PMI环比小幅回升至52，与新增本土确诊病例再创新高的指向不同，且细分行业方面，受疫情影响大的住宿餐饮，交通运输行业景气度回升最显著，环比分别回升了8.0和3.9个百分点我们理解一是疫情的短期特点是从多地散发到区域集中，对经济的扰动范围变小，二是相较于11月份而言，12月份和10月均有假期消费支撑，环比上具有一定优势

正文

12月PMI连续第二个月小幅回升与此宏观变化一致的是，制造业中观景气面环比有所改善，处于扩张区间的行业个数自前值的5个上升至8个其中包括高耗能行业中的化工，非金属，显然与同期限电限产的影响减轻有关不过从2021年内总的趋势来看，四个季度处于扩张区间行业个数均值分别为10.7，12.7，9.0和6.7个，即中观上仍是景气逐步放缓的，且当前景气行业个数尚未恢复至三季度均值

12月份，15个制造业细分行业中，8个行业处于50以上的景气度扩张区间，6个行业景气度处于收缩区间，电气机械行业景气度为50。

8个景气度处于扩张区间的行业中，其中3个为中游装备行业，其次为3个消费品制造行业，高耗能行业中，化工和非金属矿也进入扩张区间。

11月份处于景气度扩张区间的行业仅5个，为2017年以来除了疫情期间以来新低，表明12月中观景气面环比有所改善。

以处于扩张区间行业个数来观测中观景气面趋势，一季度至四季度算术平均值分别为10.7，12.7，9和6.7，与宏观景气度趋势一致。也就是说:只要收入增速有韧劲(即便是高位回落的)，并且收入增速高于固定资产增速(即需求强于供给)，就能获得持续的超额收益。

从细分行业看，景气度领先的行业分散在消费品制造行业，中游装备制造业和部分高耗能行业，其中汽车行业景气度连续3个月位于55以上的较高景气度区间在产能限制和建筑业需求收缩的背景下，大部分原材料和中间品行业绝对景气度及历史区间分位值均偏低，例如黑色，有色，石油加工及炼焦，化纤橡塑等

12月份，8个景气度处于扩张区间的行业，按照景气度由高到低分别为，汽车，计算机通信电子，医药，化工，金属制品，纺服，专用设备和非金属矿制品，其中，前三个行业景气度位于55—60的较高景气度区间，汽车行业景气度连续4个月回升至扩张区间，连续3个月位于55以上的较高景气度区间。供给端来看，行业的固定资产同比增速底部回升，但固定资产同比增速基本都是在20%以下，低于收入增速的。

电气机械行业景气度为50，较上个月小幅回升0.4个百分点，但仍然为疫情以来次新低水平。

其余6个行业景气度处于收缩区间，按照景气度由低到高分别为黑色，石油加工及炼焦，有色，化纤橡塑，通用设备，农副食品，其中，黑色景气度连续3个月位于40以下的低位区间。

以分位值消除行业景气度中枢的差异，化工和计算机通信电子行业景气度位于过去4年历史区间80%以上，汽车，专用设备，纺服分位值水平位于70%—80%区间，电气机械，医药和通用设备分位值水平位于60%—70%区间，此外，农副食品，化纤橡塑以及大部分高耗能行业景气度水平在过去4年历史区间中分位值在50%以下。

中观上有几点结构性变化需重点关注:疫后强出口驱动下中游装备行业景气度一枝独秀格局开始弱化，2020年3月份至2021年7月份，装备制造行业景气面在非春节月份始终维持在80%—100%之间，8月份至今平均降至72%，12月消费品制造行业景气面有所回升，4个行业中有3个景气度位于扩张区间，原材料工业景气面自7月份以来快速下降，体现的是本轮地产产业链走弱和供给端能耗双控的共振，12月在供给因素好转的背景下出现边际弱改善。“供需共振”且需求强于供给的行业能够获得超额收益。

我们将15个制造业行业大致分为三类:消费品制造4个，装备制造业5个，原材料工业6个以该类别位于扩张区间的行业个数占比衡量该行业景气面

中游装备行业景气面自8月份以来有所下降疫情以来，在强出口驱动之下，整体中游装备行业景气度一枝独秀，非春节月份每个月有4—5个行业景气度位于扩张区间，景气面在80%—100%之间波动，今年3—7月份更是连续5个月景气面达到100%，8月份至12月，景气面平均仅72%，11月和12月连续两个月景气面为60%

12月消费品景气面有所改善，4个行业中有3个行业景气度位于扩张区间。

原材料工业景气面自7月份开始出现显著下降，每个月6个行业中仅0—2个行业位于扩张区间，其余行业均位于收缩区间，其背后体现了下半年供需同收缩的宏观背景，12月份原材料工业景气面小幅改善，体现了需求仍弱，但供给约束弱化的宏观特征。

从供给端看，上游购进价格回落带来的采购上升，原材料补库效应是12月供给端景气度修复的主因如果按PMI各分项的权重大致估算，12月原材料库存环比回升对PMI整体环比改善的贡献度达到75%

12月出厂价格下降3.4个百分点至45.5，原材料购进价格环比下降4.8个百分点至48.1。。

出厂价格方面，石油加工及炼焦，农副食品，化工，化纤橡塑，计算机通信电子，黑色环比降幅超过1个百分点，购进价格方面，石油加工及炼焦，化纤橡塑，化工，金属制品，专用设备，医药，计算机通信电子，有色和非金属矿制品环比下降。

价格指标连续两个月显著走弱带来的原材料库存回补，是驱动宏观景气度环比改善的主因PMI5大构成指标拆解来看，12月制造业PMI环比回升0.2个百分点，而原材料库存水平环比回升1.5个百分点，贡献了PMI环比升幅的75%对于行业而言，纺服，计算机通信电子，金属制品，医药行业，原材料库存回升对行业景气度环比回升的贡献度分别为54%，19.3%，17%和12.9%

从需求端看，驱动12月景气变化的主要是装备行业出口订单改善，部分消费品国内订单改善，石化产业链的化工和化纤橡塑内外订单改善内外需共同回升驱动的行业主要是化工，化纤橡塑，其中化工行业出口订单和新订单环比分别回升5.0和10.0个百分点，化纤橡塑分别回升2.8和6.5个百分点，内需驱动的行业包括纺服，医药，专用设备，石油加工及炼焦，新订单分别回升10.2，10.0，2.4和0.6个百分点，外需驱动的行业包括计算机通信电子，金属制品，出口订单分别回升4.8和3.3个百分点

综合内外需情况后的新订单方面，12月纺服，化工，医药行业新订单显著改善，环比分别回升10.2，10.0和10.0个百分点，此外，化纤橡塑，计算机通信电子新订单环比分别回升6.5和4.8个百分点，专用设备，金属制品，石油加工及炼焦行业新订单环比小幅回升。

外需改善显著的行业包括，有色，汽车，化工，计算机通信电子，通用设备，金属制品，化纤橡塑和电气机械。

以新订单—出口订单来衡量国内订单情况，内需改善显著的行业包括纺服，石油加工及炼焦，医药，专用设备，化工，化纤橡塑，内需环比降幅较大的行业包括，有色，通用设备，汽车，电气机械，农副食品。

12月战略性新兴产业EPMI回升至54.2，环比回升2.9个百分点，显著超过其季节性特征新一代信息产业，新能源，新能源汽车是带动12月EPMI改善的主要行业，其中新能源景气度最高，位于60以上的高景气度区间在企业利润方面，新能源产业得益于上游硅片企业降价而改善，电池原材料稀缺和缺芯则加剧了新能源汽车成本涨价压力，原材料购进价格在12月上升至73.6

12月份，中国战略性新兴产业EPMI环比回升至54.2，较11月回升了2.9个百分点，环比明显高于其季节性规律。

细分行业方面，新兴产业7个行业中4个行业位于扩张区间，新一代信息产业，新能源，新能源汽车等本月回升，其中，新能源产业景气度最高，达到61.9。

企业利润方面，新能源产业由于上游硅片代表性企业竞相降价，本月新能源购进价格为56.2%，降至近一年半以来的低点，而销售价格却较上个月提升了7.8个百分点，企业整体利润状况有所改善，新能源汽车则面临成本涨价压力，本月购进价格继续回升至73.6。

12月建筑业PMI环比下降2.8个百分点，整体来看，基建景气度强于房地产建筑，即土木工程建筑gt，房屋建筑gt，建筑安装装饰12月房地产业经营状况环比下降再创新低，代表施工的房屋建筑业和新订单环比分别下降3.9和5.6个百分点，地产产业链后端竣工更具韧性，建筑安装装饰经营活动状况和新订单环比分别下降1.9和0.7个百分点，寒潮天气和假期临近拖累基建施工，土木工程建筑业景气度环比下降1.4个百分点，但绝对景气度仍然位于55以上

12月建筑业PMI环比下降2.8个百分点至56.3，创下2020年4月份以来新低，主要原因是寒潮降温天气及‘两节’临近等因素影响。

分行业景气度方面，基建景气度仍然强于房地产建筑，即土木工程建筑gt，55gt，房屋建筑gt，建筑安装装饰gt，50。

环比方面，房屋建筑业景气度降幅最大，环比下降3.9个百分点，建筑安装装饰和土木工程建筑环比则分别下降1.9和1.4个百分点。

新订单方面，房屋建筑业新订单环比降幅达到5.6个百分点，竣工韧性更强，建筑安装装饰新订单环比小幅回落0.7个百分点，土木工程建筑业新订单环比下降3.5个百分点以新订单景气度绝对水平来看，建筑安装装饰gt，土木工程gt，50gt，房屋建筑，房屋建筑业新订单降至疫情以来非春节月份新低

我们在上个月点评中论述过，房屋建筑业PMI经过12月移动平均处理后与房屋施工同比增速在趋势上较为一致，而新订单对整体PMI具有一定领先性特征，房屋建筑业PMI尤其是新订单在12月的显著走弱，表明地产施工和投资增速仍面临进一步下探的压力。我们以高低压设备和光学光电子(09-10年)为例:需求端来看，行业的收入增速边际回落但仍较强韧劲，收入增速基本都是维持在20%以上的。

地产销售方面，以房地产业PMI来进行简单观测，12月房地产业经营状况，新订单项及经营人员项环比分别下降0.7，0.1和0.2个百分点，尤其是经营状况再创去年4月以来新低水平。

疫后服务业的波动节奏基本上由国内疫情情况决定12月服务业PMI环比小幅回升至52，与新增本土确诊病例再创新高的指向不同，且细分行业方面，受疫情影响大的住宿餐饮，交通运输行业景气度回升最显著，环比分别回升了8.0和3.9个百分点我们理解一是疫情的短期特点是从多地散发到区域集中，对经济的扰动范围变小，二是相较于11月份而言，12月份和10月均有假期消费支撑，环比上具有一定优势

以景气度绝对值来看，航空运输业景气度回升至60以上，信息服务，物流，批发业，铁路运输业，道路运输业，邮政业和餐饮业景气度位于50—60之间的扩张区间住宿，租赁和商务服务，零售，居民及其他服务景气度位于收缩区间

环比方面，改善最显著的行业为航空运输和住宿业，分别回升了22.3和20.9，其次，餐饮，批发，铁路运输，道路运输和信息服务业景气度环比均小幅回升。

疫情改变了服务消费的修复路径，从以往来看，国内本土确诊数与国内服务业PMI存在明显的反向波动关系，12月份则出现相反的数据特征，即新增本土确诊病例数从11月的970例上升至12月的2543例，而服务业PMI则从51.1回升至52，且接触性服务业，例如住宿餐饮，交通运输等行业景气度环比改善最显著二者背离的背后，我们理解其宏观线索有二:一是疫情从11月的多地散发到12月的区域集中，二是相较于11月份而言，10月份和12月均有假期消费支撑，这就带来环比数据在11月的低点

核心假设风险:国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

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