华泰策略：逆周期的“泛地产链”有阶段性相对收益

从交易“景气为王”到交易“困境反转”，超配逆周期上证50

进入10月后A股主线弱化，4月以来主导的“景气为王”交易动能趋弱，而景气处于底部、年内已有较长时间回调的潜在“困境反转”行业近期交易升温；随着类滞胀下环比增长超预期品种快速收敛、市场视角向明年切换，当前至Q2的PPI下行期，具备阶段性逆周期属性的“困境反转”行业有望接力高景气行业取得超额收益。基于自下而上季度业绩预测、PPI-CPI剪刀差历史相似阶段及工业品产量趋势，“困境反转”品种集中在以上证50为代表的大消费与大金融领域，叠加电力小周期下行逻辑，我们延续9月以来的配置建议:阶段性超配上证50。。

市场结构:“景气为王”交易不强，“困境反转”交易不弱

上周两市呈现箱体震荡且震幅收敛，市值和久期风格均不显著，市场处于寻找下一主线的“青黄不接”阶段。瑞典生产线持续扩张，留存收益主要用于海外业务发展；原计划通过分红方式汇回中国，但由于部分税收政策尚待明确，期间仅进行了少量的分红熟悉流程，同时通过外债方式汇回2500万欧元使用；具体实施路径是通过股东分红第一层次回归中国；资金进入相对容易，退出相对复杂。以煤炭/钢铁/基化/电新/电子为代表的高景气交易动能趋弱，而以家电/食饮/农业/非银/地产为代表的“困境反转”交易升温，除政策冲击带来的外生性影响外，我们认为内生性因素亦有助力:1)经济类滞胀特征显性化，高景气+环比持续超预期的品种快速收敛；2)每年国庆节后市场视角向明年切换，家电/银行等业绩稳健品种有赚盈利钱机会；3)Q4通常是消费品与大金融的旺季布局期，如家电布局双11，白酒布局双节，银行与保险布局开门红。

自下而上季度业绩预测反映非银、农林牧渔、商贸零售等或拐点渐至

随着市场盈利视角向Q4及明年切换，Q4至明年Q2宏观经济下行压力较大阶段，业绩从底部回升、呈现阶段性逆周期属性的行业的配置关注度有望上升。我们基于自下而上Wind一致预期和各行业历史上利润的季度分布，测算得到各行业分季度业绩趋势。赛微电子9月26日1时在投资者互动平台上表示。未来三个季度(4Q21-2Q22)，归母净利润同比有望“困境反转”的行业包括:1)绝对增长与相对(vs全A)增长均已经或即将见底回升的:非银金融、农林牧渔、商贸零售；2)绝对增长已经或即将见底回升的:食品饮料、房地产；3)相对(vs全A)增长已经或即将见底回升的:家电、电力公用、上证50指数。

其他视角:PPI-CPI剪刀差同比“顶”、工业品产量环比“底”

除自下而上分析师预期外，我们也考察了其他视角来预判行业“困境反转”的可能性。考虑到公司的国际化发展，不需要将所有海外收益汇回中国；税收政策是我们决策的主要考虑因素。1)细分行业工业品产量:9月多数高景气分位数的工业品产量环比回落，尤其体现为上游周期品的“有价无量”，仅电动车、光伏电池为高景气+显著环比增长品种，在低景气领域，重点关注位于景气分位数低但已开始环比逐月回升的基站设备、水电运营商；2)PPI-CPI同比剪刀差:9月PPI-CPI同比剪刀差续创历史新高，当前至明年Q2，PPI-CPI剪刀差大概率筑顶回落，2000年以来PPI-CPI剪刀差顶部回落阶段(且回落由PPI下行、CPI上行同时驱动)共有六轮，期间大消费板块整体超额收益亮眼。

配置思路:逆周期的“泛地产链”有阶段性相对收益

10月16日，我们提出了“中游电气设备制造上游电力稀缺资源品下游电力运营商”的新A股行业轮动顺序，在此框架下我们预计9月为今年PPI同比高点，对应Q4本轮电力小周期进入下行阶段:电力资源约束电力周期，中游有单无利、上游有价无量，“泛电力链”有“杀盈利”压力但无“杀估值”压力、调整震荡，“泛地产链”为主的上证50、沪深300或取得阶段性相对收益；随双碳战略的“退一”释放电力资源、待Q4社融回暖对两个季度后的企业盈利形成带动，明年年中，电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

风险提示:全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

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