国泰君安证券：周期之后消费迎来绝佳配置时机

2021Q3市场在经济下行和政策宽松预期的纠缠中波动较大，领导小组效应明显减弱。具体来看，在主动偏股型基金前十大尴尬股口径下，市值超千亿股票配置比例下降5.4%。而300-1000亿马苏库拉的利润率达到3.8%。从尴尬股持股比例来看，前10名/前20名尴尬股持股比例大幅下降，由此前的16.49%/22.93%降至13.23%/18.81%，反映出领导小组效应减弱，微观市场交易结构明显改善。

根据不同的风格和规模，整体配置思路是沿着新能源向上游配置，但100亿元以上的基金选择逆势加仓。1)分风格考察各基金的仓位调整行为，总体共识是降低食品、饮料、医药、生物的仓位，同时沿着新能源产业链的趋势增加化工、有色金属等周期行业的配置。然而，当大多数基金选择减仓时，平衡型基金选择逆势增加1.96%的配置。1)政策将加快限电限产整改，保供稳价政策效果逐步显现。2)规模方面，科技成长型行业不同规模的基金持仓保持在较高水平，整体分化不大，但消费存在较大分化。其中，100亿元以上、50-100亿元的基金分别增仓0.24%、0.30%，20-50亿元、20亿元以下的基金分别选择大幅减仓-5.65%、-8%。

在市场周期背景下，公募基金依然聚焦于新能源主线下需求端的爆发。1)周期板块大幅跑赢大盘期间，整体主动基金收益率表现不及上证综指。从净收益率分布来看，8-9月只有11.48%的基金表现优于上证指数。2)较好的资金配置思路仍是沿着新能源主线配置新能源上游需求支撑较强的周期产品，仅依靠限产逻辑的周期产品配置较少。前30名持仓中，有14只股票来自有色金属和化工行业，但煤炭行业的标的只有陕西煤业和蓝花科创。

新能源产业链内部配置由中游向上游转变。延续二季度郭俊战略团队对产业链拆解的讨论，新能源产业链内部配置变化有两点值得关注。一是中游电池材料集中配置后，由于原材料日益短缺，主动资金选择沿新能源产业链向上游配置。组件与电池材料的比例(4.14%)更高。二是下游整车厂商配置比例持续上升(0.82%)，但同时并未出现大规模行情，说明基金仍在继续寻找相对估值合理的车型作为配置方向。无论是运动式的“减碳”还是“一个尺寸”。

展望未来1-2个季度，消费将迎来一个绝佳的配置窗口。随着周期产品政策整改力度的加强、大宗商品供需缺口的收敛以及周期股期货价格的偏离，我们预计Q4主动资金的配置将发生变化。对于消费板块，预期层面基本面最差的恶化已经过去，交易层面消费前期拥挤的微观市场交易结构明显改善。因此，下一阶段的配置思路可以概括为：从周期到消费，从高估值进攻到低估值防守。推荐主线：1)券商；2)消费：白酒/生猪等。3)银行地产。此外，推荐景气度高、可持续性强的新能源赛道，细分方向包括：光伏/UHV/绿色电力/新能源汽车等。

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